华泰宏观：经济活动初现边际回暖迹象

核心观点

1.工业：出口链及油价推动工业生产同比回升

8月工业增加值同比增速从7月的3.7%明显上行至4.5%，高于彭博一致预期（3.9%），统计局季节调整后的环比增速录得0.5%，较上月的0%有所回升。22-23年两年复合年化平均增速来看，8月工业增加值同比录得4.3%，亦较7月回升0.6个百分点。其中，汽车制造录得19.8%的2年复合增速、较上月继续上行5.7个百分点，此外，电气机械、化学原料及电力供应2年复合增速亦在较高区间（7.5%-12.5%）。而纺织业、水泥和医药制造业2年复合增速分别为-1.9%/-3.3%/-9.7%。8月的物流指数亦较7月有明显的回暖，与工业生产的回升相呼应：8月整车货运物流指数环比1.4%，较7月的-1.7%上行超3个百分点，同比亦较7月上行2.7个百分点至3.5%。

8月发电量同比增速录得1.1%，较7月的3.6%有所回落。分行业看，7月钢材、化纤、石油加工等工业品产量同比持续高增，平板玻璃产量同比仍偏低、水泥产量同比增速从0.6%进一步回落至0.4%。发电机组同比增速从7月的15.7%大幅上行至32.4%，其中太阳能组件的同比增速继续回升至77.8%、显示出较高的行业景气度。集成电路的同比增速从7月的4.1%大幅上行至21.1%，手机产量同比增速从7月的5.2%继续回升至7%。机床同比降幅从7月的1.7%进一步收窄至1%，但工业机器人产量降幅继续走扩至18.6%。7月汽车产量同比增速从7月的-3.8%转正至4.5%，22-23年2年复合增速亦从12.5%上行至20.5%（图表3和5）。

2.消费：社零多个品类边际回暖，但总体增速仍有改善空间

8月社会消费品零售总额名义同比增速从7月的2.5%回升至4.6%，高于彭博一致预期的3%。整体而言呈现全面回升的态势，特别是出行旅游相关的可选消费。分品类看，餐饮同比增速录得12.4%的较高增速，其次是化妆品（9.7%）、金银珠宝（7.2%），均较上月明显上行10个百分点以上，而建筑装潢仍录得2位数的同比负增长。社零两年复合增速录得5%，较7月的2.4%明显回升，但仍低于16-19年8月平均9.4%的同比增速。其中，餐饮22-23年复合增速较7月继续上行3.6个百分点至10.4%，家具、建筑装潢等地产相产业链相关消费仍然偏弱，2年复合跌幅录得1.9%/10.3%。汽车零售2年复合增速从7月的3.9%回升至8.2%、石油及制品2年复合增速亦较7月上行4.9个百分点至11.4%。此外，根据统计局本月新增发布的服务零售指标，8月全国服务业生产指数同比增长6.8%，比上月加快1.1个百分点，其中住宿餐饮业、信息传输分别录得16.1%/11.5%的同比增速。

3.投资：制造业增速上行、基建投资提速，地产投资仍待改善

1-8月名义固定资产投资累计同比从7月的3.4%回落至3.2%，不及彭博一致预期的3.4%，单月同比从7月的1.2%上行至1.8%。其中，房地产开发投资同比跌幅收窄，制造业投资增速明显回升（图表6）——分部门看：

1)基建投资增速小幅回升：8月同比增速从7月的5.3%回升至6.2%，8-9月地方专项债加速发行或对基建投资形成支撑。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

2)制造业投资增速明显改善：8月同比增速从7月的4.3%回升至7.1%。分行业而言，金属制品、专用设备、汽车等行业投资增速明显回升（图表11-12）。

3)房地产开发投资同比跌幅略有收窄：8月房地产开发投资同比降幅从7月的12.2%小幅收窄至11.0%。竣工同比增速有所回落、新开工和销售面积同比跌幅有所收窄，但贷款指标仍偏弱，显示居民购房意愿待修复——房地产销售金额同比跌幅较7月的19.3%略收窄至16.4%，销售面积同比跌幅较7月的15.5%小幅收窄至12.2%。房地产新开工面积同比降幅亦较7月的25.9%收窄至23.6%。但房地产竣工面积同比增速较7月收窄至10.6%。开发商现金流状况有待改善，资金来源同比降幅从7月的20.3%回落至25.3%，其中个人按揭贷款项同比降幅从7月的23.2%走弱至26.9%。

8月公共部门投资回升、或部分受政府专项债发行推动：8月民间固定资产投资同比降幅从7月的2.1%略收窄至1.9%，而公共部门投资同比从7月的6.6%回升至8.4%，体现财政政策对实体经济的支持力度有所走强，8月新增社融中最大的边际贡献项是政府债单月净增1.18万亿元、同比多增8,714亿元（参见《稳增长加力推动8月社融超预期》，2023/9/11）。

8月全国城镇调查失业率为5.2%，较7月小幅回落。8月就业人员平均工作时间为48.7小时/周，与7月持平，高于去年同期的48小时/周及19年同期的46.6小时/周。

8月经济各项数据显示基本面环比承压的局面有所改善，经济活动呈现初步回暖迹象。8月新增社融同比多增6,316亿，（季调后）月环比折年增速亦从7.7%加速至9.2%。显示稳增长加力（参见《稳增长加力推动8月社融超预期》，2023/9/11）。我们认为，8月中旬来稳增长政策的针对性明显上升，目前至9月末仍是稳增长窗口期，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3；《后续稳增长政策的重点在哪里？》，2023/9/8）。往前看，地产市场热度的变化、以及此后房价预期是否改善是观察政策效果的要素。同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。此外，追踪央行基础货币投放节奏变化也将是融资和投资需求企稳的重要先行指标。

风险提示：

1）稳增长政策对经济及市场的提振作用不及预期；2）地产需求对政策反应滞后。