长安成长优选净值接近腰斩，某代销银行被判赔偿部分亏损

近日，西安市碑林区人民法院公布了一则裁判文书，事涉某个人投资者与中国民生银行西安文艺路支行委托理财合同纠纷。文书显示，由于银行在基金销售过程中未尽到适当性义务，法院判决银行向投资者赔偿其基金亏损金额的30%。而纠纷涉及的基金，正是徐小勇所管理的长安成长优选混合A（012688）。

数据显示，这支成立于2021年8月的混合型基金净值至今（截止到2023年10月19日）已跌去47.52%。徐小勇早年成名，历史业绩优异，权益类产品管理规模目前在长安基金内部位列第一。虽然公开资料将他包装成“成长股猎手”，但从其代表作持仓来看，徐小勇的投资风格可能更接近于从行业景气度出发进行趋势性交易。然而，过去三年时间里，由他管理的基金均出现了大幅回撤，似乎印证着这种经典的投资方法也趋于失效。

“流水”日渐枯竭

裁判文书显示，2021年7月，在银行理财经理的推荐下，投资人支付27.7万元人民币申购了长安成长优选混合A，其中交易份额27.37819万份，手续费3284.58元。2022年7月，银行理财经理曾致电投资者，告知该基金近期有所反弹，当时亏损金额约为5.37万元。但投资者一直到2022年11月16日与12月21日才分两次赎回基金，共计回收本金17.1393万元，期间累计亏损10.2321万元。

没有双录作为证据，以及在投资者买入一年后才进行风险提示，是法院部分支持投资者诉请的主要原因。西安市碑林区人民法院指出，银行未能举证证明其在向投资者推荐购买案涉基金过程中，对投资者的风险认知、风险偏好、风险承受能力、财务状况等进行全面评估并充分揭示投资风险；同时也未能充分举证证明其推荐给投资者的基金产品与投资者的风险承担能力相匹配；且直到投资者购买基金一年后，银行才进行风险提示。因此法院认为银行未尽到适当性义务，应承担一定的缔约过失责任，对投资者的损失承担相应责任。

业绩回测来看，银行理财经理致电投资者的2022年7月正好是长安成长优选混合反弹之时，而投资人两次赎回的2022年11月与12月下旬，则接近该基金净值底部区域。不过，如果投资者持有至今，则亏损还会更大。Choice终端数据显示，截止到2023年10月19日，该基金成立以来的收益率为-47.52%，净值仅0.5248。

长安成长优选混合A并不是徐小勇管理的基金中唯一发生巨额亏损的。事实上，徐小勇管理的其他基金收益情况均与之类似。取相同管理区间及规模较大的A类份额计算，即2021年8月12日到2023年10月19日间，长安鑫悦消费混合A（009958）的收益率为-42.09%；长安鑫盈混合A（006371）的收益率为-48.64%；长安裕隆混合A（005743）的收益率为-46.95%；长安裕泰混合A（005341）的收益率为-46.26%；长安鑫旺价值混合A（005049）的收益率为-44.55%。这即意味着，如果站在2021年8月那个时点上，不论投资者选择申购徐小勇哪一款基金，持有至今基本都要损失将近一半本金。

2021年三季度，当所管理基金开始震荡下行时，徐小勇引用了一句网络心灵鸡汤来给投资者做心理按摩——“流水不争先，争的是滔滔不绝”。他在这份《基金经理来信》中说，“市场确实变化很快，但万物都是有周期的，风格切换、板块轮动一直在发生着。我们不太希望投资者抱着追逐热点的心态买基金，追逐热点做对一次不难，但想要一直踩对节奏难度就很高了······过去这些年，市场中偏股型基金总体上还是收益不错的，但是不少投资者却没能享受到，有些可能是因为太关注短期盈亏而没能坚持下来。作为基金经理，投资路上我们一直在坚持，尽自己所能希望为投资者创造长期回报。也希望大家能相信我们，愿意与我们一同坚持下去。”而两年多的运作结果证明，类似于上文那种从银行买了基金以后就不再关注的投资者基本都吃了大亏。

言行并不合一

为什么在两三年的时间里，徐小勇的业绩会有翻天覆地的变化？

在向市场传递自己的投研观点时，徐小勇的人设重心始终放在对成长股的偏好上，扬言要和优质企业一起成长，他看好的行业集中在消费、科技、新能源与医药。2020年7月，他在接受《中国基金报》采访时表示，“消费与科技创新是长期主旋律”、“震荡牛市已经来临”；2020年9月，在接受《中国证券报》采访时，徐小勇又表示，“消费由于受经济周期影响较小，同时具备成长性与确定性，穿越牛熊，牛股频出，是A股市场中的优势赛道。因此，消费中还蕴藏非常多的投资机会，有较大的挖掘空间且具有持久性”；次年5月，在另一场采访中，他还表示，“最大的投资机会来自于：伴随一个中等市值公司变成大市值公司、分享企业成长红利”。

然而，在实际的操作过程中，徐小勇的持仓完全推翻了他自己的投研观点。

首先，在持股周期上，只有极少股票会被他长周期持有，其重仓股几乎每个季度都要轮换。以徐小勇管理时间最长的代表作长安裕隆混合A来举例，该基金2023年二季度前十大重仓股中有7支股票是新增的，剩下三支的持有时间也不超过2个季度；2023年一季度，该基金前十大重仓股全部为新增。2021到2022年间，该基金每季度均更换3-5支前十大重仓股。2020年以前，这比一比例更高，几乎每季度都要更换7-8支前十大重仓股。

其次，徐小勇的持仓并不仅限于偏成长的消费、科技、新能源与医药，也会出现偏价值的周期股。比如在长安裕隆混合A刚刚成立时的2018年4季度，其第一大持仓为农业股圣农发展。2020年3月开始，该基金开始持有苏博特、中联重科、双星新材、多氟多、赣锋锂业、永兴材料、盐湖股份、精工科技等基础化工、有色金属、机械设备一类的周期股；到了2022年二季度，该基金甚至开始持有山煤国际、陕西煤业等煤炭股。

上述两点说明，徐小勇并不是一位偏好长周期持股的成长股投资者，其风格更接近于从景气度出发进行趋势性交易。要证明这一点，最明显的例子莫过于2023年初以来，长安裕隆混合A的重仓股被换成了通信、计算机、电子与传媒这4大行业。此外，2022年一季度到三季度，煤炭呈现高景气度，煤炭板块（801950）在这三个季度的涨幅分别为22.63%、7.14%和0.97%；而正是在2022年二季度，山煤国际与陕西煤业进入了长安裕隆混合A的前十大重仓股。类似的情况也出现在有色金属、机械设备等重仓股上。

而徐小勇业绩上的巨大变化，除了市场风格从成长切换回价值之外，景气度投资失效可能也是一个重要的原因。天风证券在研报中指出，自2021年中报以来，景气组合的表现一直要弱于通常代表价值风格的分红组合。这种情形在过去较为少见。天风证券认为，造成这种现象的原因主要有三个：一是相关股票盈利不持续或陷入了景气度陷阱——即股价运行到高位，但景气度出现了拐点；二是在经济下行的环境中，即便有一些板块当期增速仍然很高，但由于市场担心经济硬着陆的风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，此时短期高增长的持续性并不值得信赖；三是市场“抢跑”更严重了，可能是市场对当季增速有预期，抢跑过度；也可能是是业绩持续性不行，导致市场表现持续性也较弱。